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Al final han tenido razón. Después de varios años alertando del
riesgo que estábamos corriendo con las políticas monetarias que se
estaban adoptando en todo el mundo, se ha materializado el riesgo de
inflación. Sí, pero en sentido contrario. Las políticas de expansión
cuantitativa no han generado inflación, los rescates europeos no han
generado inflación, como clamaban en Alemania, los elevados déficits y
el aumento de la deuda no han generado un aumento de las expectativas de
inflación. Al contrario. La timidez de la política monetaria, la falta
de generosidad y la lentitud de los rescates europeos, el exceso de celo
en evitar la próxima crisis antes de haber resuelto la crisis actual,
está poniendo en peligro la estabilidad de precios, pero a la baja. En
la zona euro, la inflación está por debajo del 1%, muy por debajo del
objetivo del BCE de “cerca, pero por debajo del 2%”. Y si se calculara
de manera intelectualmente honesta —es decir, sin incluir el impacto de
las subidas del IVA, que por definición son transitorias y no son el
fruto de un exceso de demanda sino que, al contrario, deprimen el
crecimiento—, la inflación en la zona euro estaría cercana al cero. Sí,
se está poniendo en peligro la estabilidad de precios.
Es por ello sorprendente que la semana pasada, cuando el Banco
Central Europeo (BCE) decidió bajar los tipos de interés, nadie se lo
esperara. El chiste, triste pero acertado, corrió rápidamente: “El BCE
sorprende a todo el mundo haciendo lo que debe”. Todavía más
sorprendente: las filtraciones a la prensa no tardaron en aparecer,
apuntando a la fuerte oposición presentada por varios de los miembros de
Consejo de Gobierno del BCE. Curioso, además, que la oposición, según
la prensa, viniera de los miembros con pasaporte alemán, austriaco,
holandés o luxemburgués. Parece que en el BCE se vota con el pasaporte.
Más curioso todavía es que esta oposición viene de largo, ya que el
debate sobre las bajadas de tipos lleva abierto desde inicios del año, y
parece que las sorpresas a la baja de la inflación no afectan demasiado
los razonamientos de algunos de estos miembros del BCE. ¿Será que hay
motivos políticos detrás de sus decisiones?
El riesgo de
desinflación se veía venir. Para verlo claro, razonemos como hace el
BCE: examinando primero el pilar económico y luego el pilar monetario.
Por el lado económico, las tensiones inflacionistas son todas a la baja.
La recesión más larga de la historia del euro apenas acaba de terminar,
dejando el nivel del PIB más de un 3% por debajo del nivel de 2007. El
desempleo está al nivel más alto desde hace décadas, y claramente una
parte de este aumento es cíclico, no estructural. Hay por tanto un
output gap negativo que genera presión a la baja sobre la inflación.
Además, la estrategia de resolución de la crisis ha incluido una
política de moderación salarial agresiva, con congelaciones y rebajas de
salarios en muchos países europeos, que refuerza la presión bajista
sobre los precios. Por el lado monetario, más de lo mismo. La masa
monetaria apenas crece, el crecimiento del crédito es negativo, y los
bancos todavía tienen por delante al menos un año de ajuste de balances,
ya que tienen que someterse al examen previo a la entrada en vigor del
mecanismo de supervisión europea.
Por tanto, combinando el análisis económico y el monetario, está
claro que las tensiones inflacionistas son a la baja. El problema
añadido es que estos riesgos a la baja hay que considerarlos partiendo
de un nivel de inflación actual por debajo del 1%. Considerando que la
previsión de crecimiento para los próximos dos años es débil, y por
tanto no cabría esperar un impulso al alza sobre la inflación sino todo
lo contrario, parece obvio que lo correcto sea bajar tipos. Para
entenderlo mejor, imagínense la situación contraria: un análisis de
riesgos al alza de la inflación, con una proyección de crecimiento
optimista, partiendo de un nivel de inflación cercano al 3%. ¿Creen que
el BCE dudaría un minuto en subir tipos y adoptar una posición muy dura
antiinflacionista?
Cabe preguntarse por qué esta simetría no es obvia
en el seno del BCE. Quizás porque la definición de estabilidad de
precios es muy vaga, y por tanto sujeta a interpretaciones oportunistas.
Sin embargo, recuerden que el BCE ha declarado múltiples veces su éxito
desde la creación del euro basado en haber generado una inflación media
del 2%. Si el BCE tuviera una definición de estabilidad de precios más
sencilla y acorde con lo que tienen otros bancos centrales —inflación en
el 2% en el medio plazo, en lugar de “inflación cerca, pero por debajo
del 2% en el medio plazo”—, este sesgo deflacionista sería más difícil
de justificar. Quizás porque algunos prefieren no afrontar la disyuntiva
de que, con los tipos de interés ya en el cero efectivo, el siguiente
paso quizás tenga que ser la compra de bonos, la expansión cuantitativa
que han adoptado la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón. Una
de las lecciones más claras de la crisis es que el miedo a la inflación
derivado de las políticas de expansión cuantitativa no tenía fundamento
—lo cual es lógico: la inflación no es un fenómeno monetario, sino un
fenómeno de política monetaria, y la política monetaria va mucho más
allá de la cruda medida del tamaño del balance del Banco Central o la
tasa de crecimiento de la masa monetaria—. Es más, precisamente por ese
miedo, la expansión monetaria adoptada ha sido inferior a la necesaria, y
de ahí que ahora nos estemos enfrentando a un problema de inflación
demasiado baja, no demasiado alta. Estas sorpresas a la baja están
apareciendo por todas partes, Reino Unido, Suecia, Canadá, Estados
Unidos, etcétera.Dice el refrán que los que no conocen la historia están
condenados a repetirla. Pero es igual de peligroso conocer solo una
parte de la historia. Es cierto que en Alemania se cometió el error de
generar hiperinflación, y es una lección que no hay que olvidar. Pero
hay otra lección igualmente importante, la deflación de Japón. Tras su
crisis de finales de los años ochenta, Japón cometió el error de
estabilizar la inflación en torno al cero, en lugar de tratar de
estabilizarla a niveles positivos. El mundo todavía estaba inmerso en un
proceso de desinflación oportunista, y había una parte de la profesión
económica que pensaba que la inflación cercana al cero era óptima. El
resultado fue que el Banco de Japón no generó un colchón de protección
suficiente y, cuando llego la crisis asiática de 1997-1998, Japón no
tenía capacidad de absorción de shocks negativos, los tipos ya estaban
en el cero, y la inflación paso a ser negativa, hasta hoy. Desde
entonces la opinión de la profesión económica ha cambiado, y hay un
consenso muy claro de que hay que generar una inflación positiva para
evitar una situación como la japonesa. La zona euro se está exponiendo
al mismo riesgo, un largo periodo de inflación muy baja con los tipos al
cero, sin margen de maniobra. Cualquier sorpresa negativa nos puede
tumbar en territorio deflacionista, como en Japón. ¿Por qué correr este
riesgo?
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